原标题：“负重前行”的迪士尼帝国，何时才能重新站上昔日巅峰？

编译：美股研究社

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迪士尼目前的股价为 88 美元，较 2021 年 3 月的历史高点下跌了 55%。这种大幅下降的原因包括：

原因 1：流媒体领域的激烈竞争；

原因 2：糟糕的宏观经济前景和市场情绪；

原因 3：财务状况恶化。

投资正文

在本文中，我分析了迪士尼的业务和风险，并确定以 85 美元的价格购买迪士尼可以在未来几年提供 15% CAGR 的可观回报。

商业分析

作为一家传统媒体集团，迪士尼拥有多元化的商业模式。它通过多种渠道制作和发行节目。最重要的是，迪士尼也有突出的酒店和公园业务。除去 Hotels and Parks 业务，可以说迪士尼与 WBD（WBD）和 PARA（PARA）有着相同的商业模式，另外两个也在尝试从 Linear 向 Streaming 过渡。

管理层将收入分为两类：

1. 迪士尼媒体和娱乐发行公司（DMED）（紫色）

2. 公园、体验和产品（PEP）（蓝色）

到 2022 年，其细分如下：

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注：2020 年，迪士尼改变了其收入细分结构。

迪士尼的 DMED 部门由三个业务部门组成。它们是 DTC、线性网络和销售与授权。另一方面，PEP 部门包括两个业务部门，公园与体验和消费产品。现在，让我们更仔细地分析 DMED 部分。

迪士尼的 Linear Networks 部门包括其传统的国内和国际电视频道。这包括 ABC、迪士尼、ESPN、FX 和国家地理频道。迪士尼还拥有 a+E 电视网络 50% 的股份，其中包括各种有线电视频道，如 A&E,HISTORY 和 Lifestyle。

在 2022 年，Linear Networks 占迪士尼总收入的 33%，这使其成为迪士尼最大的收入引擎。其收入主要来自它向子公司收取在其频道上播出和广告的费用。

利润率

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从 2019 年到 2020 年线性电视收入的大幅增长可能是由于二十世纪福克斯(TCF)收购的影响。话虽这么说，鉴于 Linear TV 客户倾向于使用流媒体服务的趋势，收入自 2020 年以来并未显着恶化令人惊讶。然而，随着有线电视用户的需求增加，投资者必须继续跟踪线性网络业务的下降。线性电视部门是盈利的，营业利润率为 30%。

预测

Linear Networks 在 2022 年赚了 283 亿美元。如果到 2027 年，这一数字每年下降 4%，这意味着 2027 年的收入将达到 230 亿美元，营业收入将达到 58 亿美元。

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现在，让我们分析下一个业务部门。

内容销售/授权及其他

这部分收入来自：从最大到最小的部分收入贡献者）：

向第三方电视和订阅视频点播（TV/SVOD）服务销售/授权电影和电视内容

院线发行

家庭娱乐发行（DVD、蓝光光盘和电子家庭视频许可证）

音乐发行

百老汇和世界各地现场娱乐活动的上演和授权（舞台剧）

2022 年，内容销售/授权占迪士尼总收入的 10%，这一比例非常低。

利润率

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根据管理层的说法，2021 年的结果是因为：

1. 电视/SVOD 分发：由于 COVID-19 的中断，可向第三方出售的内容减少了。此外，迪士尼还将我们的内容授权给第三方，转而在我们的 DTC 流媒体服务上发布。

2. 影院发行：许多地区的影院关闭和容量限制。

3. 家庭娱乐分销：单位销售额降低 36%，平均净有效定价降低 5%。

根据管理层的说法，2022 年的结果是因为：

1. 电视/SVOD 分发：从将我们的内容授权给第三方转向在我们的 DTC 流媒体服务上分发所带来的影响。

2. 影院发行：基本恢复，但仍受到轻微的 COVID-19 中断。

3. 家庭娱乐分销：尽管今年有更多新发行的游戏，但销量下降。净有效定价与前一年相当。

因此，虽然影院发行（这一领域的第二大收入贡献者）似乎有可能在未来几年完全复苏，但电视/SVOD 发行（第一大收入贡献者）和家庭娱乐发行（第三大收入贡献者）的变化更有可能是结构性的。这是有道理的。

随着流媒体的兴起，愿意租用 DVD/s 或数字电影的人越来越少。这表明，我们在 2021 年和 2022 年看到的结果并不是异常现象，而是新常态。话虽如此，WBD 和 PARA 仍然拥有盈利的许可业务，以帮助推动他们自己的 DTC 过渡。

预测

我相信内容销售/授权将保持 70 亿美元的收入和 5 亿美元的运营利润。

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DTC

迪士尼的直接面向消费者（DTC）部门由其各种流媒体平台 Disney+、Hulu、ESPN+ 和 Star+ 的收入组成。2022 年，这部分收入占总收入的 23%。

该业务部门的收入主要来自 DTC 流媒体服务的订阅费、附属费用和广告销售。重大费用包括运营费用、销售一般费用和管理费用以及折旧和摊销。运营费用包括节目和制作成本（包括从其他公司部门获得的节目、制作和品牌数字内容）、技术支持成本、运营劳动力和分销成本。

现在，让我们来探索迪士尼的每个流媒体平台。

Disney+

Disney+ 是迪士尼的旗舰流媒体平台。从这里开始，我将把它称为 Disney+。Disney+ 上的内容包括漫威、星球大战、迪士尼经典、皮克斯等的电影和电视节目。从 12 月开始，Disney+ 将分为两个级别:有广告的基本计划（7.99 美元）和没有广告的高级计划（10.99 美元）。到 2022 年，Disney+ 用户增长到超过 1.64 亿。

全球 Disney+ 用户数量（以百万计）

Statista

Hulu

Hulu 是迪士尼最古老的流媒体平台。事实上，它是在奈飞之后仅 1 年推出的。Hulu 最初是作为新闻集团、NBC 环球、Providence Equity Partners 以及后来的华特迪士尼公司的合资企业建立的，作为他们各自电视网络内容的聚合。

随着时间的推移，迪士尼开始拥有 Hulu 越来越大的比例。今天，迪士尼拥有 67% 的股份，并拥有 Hulu 的全部运营控制权，CMCSA 拥有剩余的 33%。此外，迪士尼与 NBCU 签订了认沽/认购协议，该协议规定 NBCU 可以选择要求迪士尼购买 NBCU 在 Hulu 的权益，而迪士尼可以选择要求 NBCU 将其在 Hulu 的权益出售给 DIS。这项协议从 2024 年 1 月开始。下图显示了 Hulu 的所有权随时间变化的情况。

Hulu 的所有者随时间变化

Wikipedia

Hulu 有 3 个不同的层级，如下图所示。

Hulu

Hulu 不是普通的流媒体服务。与许多其他流媒体服务不同的是，你还可以单独为电视频道等付费。这使得流媒体平台成为一个极好的有线电视切割替代品。Hulu 包括迪士尼、福克斯、BBC 美国、Showtime、TLC、CBS、ABC 新闻、动物星球、Complex、Freeform、FX 等公司的原创节目和内容。

尽管从未扩张到美国以外的地区，但它仍然是顶级的流媒体服务之一，拥有丰富的电影、节目甚至直播电视。

有些人可能想知道迪士尼拥有 Hulu 和 Disney+ 这两个流媒体平台有什么意义。迪士尼这样做是为了 Disney+ 可以提供更多符合其品牌的儿童友好型内容，而 Hulu 则提供该公司更成熟的内容。

我的一个问题是：既然 Hulu 只在美国提供服务，那么迪士尼在哪里为国际用户提供成熟的内容呢？这就是事情开始变得有点复杂的地方。该公司在 Starhub 下为其国际用户提供成熟的内容，Starhub 本身在国际 Disney+ 应用程序中。所以基本上，它将国际版 HuluStar 与 Disney+ 节目结合在一个应用程序中。

Hulu 在美国的付费用户数量（以百万计）

Statista

随着时间的推移，Hulu 的用户数量一直在稳步增长；但是，它似乎已经开始达到稳定状态。考虑到其他竞争对手在流媒体和直播电视领域的增长，这是有道理的。保守地说，我怀疑 Hulu 未来会增加大量新用户。

ESPN+

ESPN+ 是迪士尼的体育节目流媒体平台。它是领先的体育流媒体服务。虽然 ESPN+ 有自己的体育直播、点播节目和独家节目阵容，但该服务不包括对常规 ESPN 有线频道的访问。目前，订阅ESPN+的费用为每月 9.99 美元。ESPN+ 的用户一直在稳步增长，截至 2022 年达到 2430 万。

流媒体服务 ESPN+的用户数量（单位：百万）

Statista

STAR+

接下来是更多定义。区分 STAR+ 和 STAR 是很重要的。它们不是一回事。STAR+ 是仅在拉丁美洲提供的流媒体服务。另一方面，STAR 是 2021 年 2 月 23 日推出的国际迪士尼+流媒体服务中的内容中心。该中心可在经营 Disney+ 的部分国家使用。

如前所述，STAR 是 Hulu 的国际版。这是因为管理层认为 Hulu 品牌在美国以外的地区不如 STAR 品牌那么知名。STAR+ 订户尚未正式披露。STAR+ 只占整个 DTC 的一小部分，所以我就不再详细说明了。现现在我们来分析一下 DTC 的单位经济效益。

利润率

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DTC 收入一直在增加，而营业收入一直在下降。事实上，营业利润率从 2021 年的 -10% 下降到今年的 -21%。根据管理层的说法，直接面向消费者业务的下降是由于 Disney+ 的亏损增加，在较小程度上是由于 Hulu 的业绩下降和 ESPN+ 的亏损增加。

为了解决负运营收入的问题，管理层需要专注于将用户数量或 arpu 提高 21%（假设没有额外的运营成本），而且他们已经做到了。管理层在 12 月将 Disney+ 订阅价格提高了约 35%。

尽管我不认为 35% 的增长会直接转化为营业收入，但这确实意味着投资者可能会在不久的将来实现盈利，因为这部分业务的支出规模并不会显得异常。

预测

根据我的预测，Disney+ 在 2027 年的 DTC 收入将达到 290 亿美元，营业收入将接近 30 亿美元。

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公园、体验和产品

公园、体验和产品部门的收入主要来自主题公园门票销售、迪士尼主题公园和度假村的食品、饮料和商品销售、酒店客房夜费、邮轮度假销售、度假俱乐部物业销售和租赁、知识产权许可使用费和品牌商品销售。

收入还来自赞助和联合品牌机会、房地产租金和销售，以及东京迪士尼度假区的版税。重大费用包括运营劳动力、销货成本、基础设施成本、折旧和其他运营费用。

基础设施成本包括信息系统费用、维修和维护、公用事业和燃料、财产税、零售占用成本、保险和运输。其他运营费用包括用品、佣金和娱乐产品等项目的成本。现在让我们来看看迪士尼在这个业务部门的市场份额。

利润率

Author

2019 年前的收入和营业利润一直在持续增长，利润率始终保持在 20% 或以上。即使在 2020 年和 2021 年，营业收入也几乎没有出现负数，这标志着该业务部门的实力。在 2022 年，公园业务的恢复比以往任何时候都强。这是因为被压抑的需求和门票价格的提高而得到推动。

虽然 2022 年的业绩描绘了一幅乐观的图景，但 PEP 业务线已经成熟，所以我不期望这部分的收入会有太大的增长。尽管如此，它可以帮助该公司从线性到流媒体的过渡。这是 WBD 和 PARA 所缺乏的一个支柱。

预测

我预计 PEP 部门在未来 5 年将保持目前 270 亿美元的收入和 60 亿美元的营业收入。

Author

总体估计

根据我对上述各个业务部门的估计总和，我得出了以下结论：

Author

我预计 2027 年的收入将达到 860 亿美元，营业收入将达到 147 亿美元。

Author

现在我已经形成了自己的收入和营业收入估计，是时候将它们与分析师的估计进行比较了。

从 2023 年到 2027 年，分析师预计收入将以 2.8% 的复合年增长率增长，达到 1020 亿美元。这比我自己估计的 2027 年 860 亿美元的收入高出 19%。

财务

FCF 与 SBC

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基于股票的薪酬（SBC）并不影响 FCF 数字，然而，这是一项真实的支出，所以我们必须考虑它。看起来迪士尼的 SBC 一直在增加。事实上，如果我们在 2022 年计入 SBCn，投资者将没有可归属于他们的 FCF。展望未来，投资者必须关注 FCF 的增长是否能超过基于股票的薪酬增长。

债务

由于收购了二十世纪福克斯（Twentieth Century Fox），迪士尼的债务在 2019 年出现了爆炸式增长。这笔 710 亿美元的收购于 2019 年 3 月完成，以现金和股票大约 50:50 的方式进行。

TIKR

迪士尼的总债务为 480 亿美元，是同行中最高的。在不断上升的利率环境和预期的经济低迷中，负债水平高的公司更有可能破产。因此，市场对该股进行了惩罚。但让我们更深入地研究一下。

它有多少债务即将到期?

2022AnnualReport

2022AnnualReport

根据该公司最近提交的文件，该公司 70% 的债务在 2026 年之后到期。相比之下，PARA 90% 的债务和 WBD 65% 的债务在 2026 年之后到期。

贷款利率是多少？

根据管理层的说法，利率范围为 1.75% 至 9.5%。然而，我无法画出该公司债务的平均成本。此外，我无法说出固定利率和可变利率的百分比。

相比之下，WBD 的平均债务成本为 4.3%，其中 87% 为固定利率。

FCF 有能力偿还短期债务吗？

TIKR

别忘了，迪士尼有 480 亿美元的债务。如果迪士尼能够实现约 70 亿美元的流动资金，该公司将需要 7 年的时间来偿还债务。

在最坏的情况下，如果流媒体被证明利润不如线性，迪士尼可能需要长达 8 年的时间来偿还其债务。

然而，根据分析师对未来 FCF 的预期，迪士尼只需要 5 年就可以还清债务。

迪士尼会很快恢复派息吗？

如果迪士尼恢复派息，我们可以预期会有许多新的派息投资者建立头寸。但是，迪士尼能很快恢复分红吗？

在上一财年，该公司仅创造了 10 亿美元的自由现金流。我假设迪士尼只有在债务达到 150 亿美元维持水平时才会恢复派息。这意味着在恢复分红之前，迪士尼必须先偿还 330 亿美元的债务。

如果流媒体比线性更有利可图，这可能需要 3-4 年的时间。如果流媒体和线性一样有利可图，这可能需要 5 年的时间。如果流媒体的利润低于线性，这将需要长达 6 年的时间。

我个人认为，迪士尼短期内不会恢复派息。

价值（EV/息税前利润）

我决定使用 EBIT 而不是 EBITDA，因为迪士尼的公园业务有显著的折旧和摊销，不像 WBD 和 PARA。此外，这种基础设施不会很快消失。

Author

TIKR

迪士尼目前的 EV/EBIT 市盈率为 31.7 倍，而其 10 年历史市盈率为 41.3 倍。

与过去的迪士尼相比，可以说迪士尼的交易倍数可以达到 25 倍。

将迪士尼和奈飞进行比较，直到 2027 年，可以认为迪士尼相对于奈飞的交易倍数约为 15 倍。

比较到 2027 年之前的迪士尼和 PARA，可以认为迪士尼相对于 PARA 的市盈率应该在 20 倍左右。

比较 2027 年之前的迪士尼和 WBD，可以认为迪士尼相对于 WBD 的市盈率应该在 20 倍左右。

如果所有线性电视操作都移植到流媒体，流媒体将成为新的线性电视。为了确定什么是合适的线性电视公司倍数，我们将使用传统媒体集团的 10 年平均值。以下公司之间的市盈率有所不同，因为它们的利润率不同，规模也不同：

迪士尼 10 年平均历史倍数为 13.2 倍。

DISC 10 年平均历史倍数为 12.7 倍。

PARA 10 年平均历史倍数为 11.2 倍。

由于我发现很难区分上述每个倍数的概率，我将只取约 20 倍的平均值作为 2027 年迪士尼的正常情况倍数。

这三种情况是：

1. 普通倍数：20 倍

流媒体业务和线性业务一样有利可图

2. 熊市倍数：18 倍

流媒体业务的利润不如线性业务

3. 牛市倍数：22 倍

流媒体业务比线性业务更有利可图

根据分析师的息税前利润估计：

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使用当前 85 美元的股价和分析师估计的 2027 年 EBIT 为 204.69 亿美元的情景分析，正常情况的权重为 80%，其他两种情况的权重为 10%，再加上最终 10% 的安全边际，我得到 2027 年的 TP 为 199.11 美元，比今天的价格上涨 134%（CAGR 为 19%）。

这样看起来不错，然而，我现在将使用我更保守的 EBIT 估计，而不是使用更乐观的分析师 EBIT 估计。

根据我的 EBIT 估算：

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使用当前 85 美元的股价和我自己更保守的 2027 年 EBITDA 为 174 亿美元的情景分析，正常情况下的权重为 80%，其他两种情况下的权重为 10%，再加上最终 10% 的安全边际，我得到 2027 年的 TP 为 169.25 美元，比当前价格上涨 99%（CAGR 为 15%）。

迪士尼的回报率符合我个人 15% 的主动投资障碍率，因此我正在考虑启动该公司的头寸。

迪士尼将于 12 月在 Disney+ 上投放广告。鉴于对奈飞广告的积极反应，迪士尼可能会面临类似的积极反应。

风险

1. 最近 CEO 的变动可能会给公司带来不同的战略方向。

2. 流媒体业务可能比线性业务利润更低。

3. 由于迪士尼的很大一部分业务是由可自由支配的支出驱动的，任何经济衰退都可能延长向流媒体过渡所需的时间。

4. 由于其庞大的规模，迪士尼可能面临监管风险

5. 员工可能会引起公司内部纠纷。

结论

总而言之，迪士尼目前面临着不小的问题，其中最紧迫的问题包括管理问题和竞争激烈的流媒体环境。然而，我相信目前的价格有足够的吸引力。

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