原标题：Netflix：独特的商业模式，能否开创一个“光明”的未来

编译：美股研究社

Netflix 的业务最依赖于用户增长、吸引人的内容以及周围不存在竞争。

Netflix 的流媒体王国的墙壁已经破裂。

在目前的行业发展方向下，这种商业模式能持续多久？

Netflix 正在为其平台引入广告，关闭密码共享的大门，并不断投资于内容。它还可以增加订阅费用，这将推动其收入提高。

Netflix 改变了我们的观看方式，让观众可以自由选择何时以及如何消费电影和节目。该公司从一家向客户运送 DVD 的公司，发展成为在 190 多个国家拥有超过 2.09 亿用户的流媒体服务巨头。它完美地运作了多年，投资者得到了丰厚的回报，直到第一批竞争对手开始出现，再加上全球经济疲软。

该公司是五个 FAANG 巨头之一，他们统治了广泛理解的技术领域，这也反映在其股价上。有趣的是，Netflix 在今年突然下跌之前的 10 年时间里，价格升幅几乎达到了 5000%，大大超过了该集团的其他公司。

Price Return of the FAANG stocks over the last decade(Seeking Alpha)

每家 FAANG 公司都有快速的收入增长，其中一些公司可以凭借大量现金储备、稳健的利润率、出色的投资资本回报、持续的自由现金流或持续的股票回购计划，争夺世界上最好的资产负债表。

不幸的是，Netflix 无法吹嘘其中的一些内容。然而，在股价暴跌之后，考虑到 Netflix 的品牌、活跃用户的数量、广泛的产品，以及该公司最近采取的应该反映在收入增长上的举措，该企业可能是一个很好的选择。

这篇文章的目的是从价值角度分析该公司，重点是风险、安全边际和业务的长期前景。在此过程中，应回答以下问题。

1. 商业模式是否简单易懂？

2. 它是一个伟大的企业吗？

3. 该公司最坏的情况是什么？

4. 该企业的售价是否合理？

5. 报酬是否大于风险，经过全面分析，该公司是否符合购买条件？

回答这些问题将有助于读者决定 Netflix 的交易价格是否合理，以及该公司是否有资格作为一项长期的健全投资。

护城河

毫无疑问，Netflix 有一个非常简单的商业模式。然而，我们应该仔细看看该公司拥有的护城河。竞争优势，也称为护城河，是投资论文的重要组成部分。护城河可以将一个好的企业与一个伟大的企业区分开来。它给企业提供了一种保护，使其在竞争中几乎无法撼动。

它基本上可以让公司在经营时几乎不担心它的优势和长处。拥有这种护城河的企业的一个很好的例子是迪斯尼（DIS），它恰好是 Netflix 的一个直接竞争者。在 2022 年 1 月 11 日的文章中，我将两家公司的护城河对比如下:

然而，如果不考虑财务状况和短期情绪，从更大的角度对这两家公司进行比较，可以通过以下情况来了解迪士尼和 Netflix 或事实上任何其他竞争对手之间的根本区别。让我们想象一下，有两家公司的管理层能力相当。两者都可以获得发展业务所需的所有资金。每家公司都被分配了一个任务：一家必须推翻 Netflix 作为领先流媒体平台的地位，另一家则是迪士尼。可能很快就会变得显而易见的是，世界上没有钱可以帮助第二家公司在其游戏中击败迪士尼。迪士尼在一个世纪以来创造的护城河是独一无二的，应该吸引长期投资者。

这两项业务大约在迪士尼于 2019 年 12 月推出直接面向消费者（DTC）部分时开始被比较。此后，亚马逊推出了亚马逊 Prime，苹果推出了 Apple+，华纳兄弟推出了 HBO Max，派拉蒙推出了 Paramount+，还有更多玩家开始用他们的新产品涌入市场，并扩大资料库。

显然，狭窄的护城河导致 Netflix 的流媒体王国出现裂缝，直到审判日到来，该公司公布了 2021 财年第四季度的收益，由于用户增长放缓，股价暴跌 20%。随着时间的推移，它在 162.71 美元时触底，目前交易价格为 221.68 美元，离 52 周的最高价 700.99 美元还很远。

此外，股票市场和宏观经济环境近一年来一直疲软，这使得投资者对押注 Netflix 更加犹豫。由于竞争对该公司的商业模式构成了真正的威胁，这个流媒体巨头发现自己处于一个非常不舒服的境地。

裂缝的显现

近年来，随着竞争对手开始退出将其作品授权给 Netflix，该公司正在缩小的护城河已经暴露无遗。相反，他们可以将这些作品纳入自己的流媒体库，将客户吸引到其他流媒体平台。在这一点上，Netflix 没有讨价还价的能力，它唯一能做的是为将电影或节目纳入其资料库的权利提供更多的钱。

2021 年收视率最高的 Netflix 节目《犯罪心理》（Criminal Minds）被从 Netflix 撤出，转到派拉蒙+。几部漫威作品也离开了 Netflix，现在可以在迪士尼+上看到。2020 年美国 Netflix 播放量最大的节目《办公室》也被从该平台上删除。这些只是该公司经历的重大内容损失的几个例子。

Pictured: After, The Amazing Spider-Man, Schitt"s Creek, Hemlock Grove (whats-on-netflix.com)

就在 2022 年 10 月，有 152 部节目和电影离开了 Netflix，其中有一些永恒的电影作品，如《我是传奇》（2007）、《美国往事》（1984）、《特洛伊》（2004）、《全金属外壳》（1987）等等。当然，该公司不断增加内容。就在这个月，有 143 个位置被添加，其中多达 90 个是由 Netflix 制作的。投资者应该问自己，这是否是正确的战略，商业模式是否可以在这个方向的发展中持续下去。

对 Netflix 来说，一个自然的举动，而且似乎是减少对其他电影公司依赖的唯一机会，就是在某个时候专注于原创内容。2016 年，整个内容的 2.6% 是原创，而 97.4% 是授权。重点的转移导致了比例的急剧变化，目前 Netflix 上 50.7% 的电影是原创作品。

这导致了内容成本的膨胀，在 2018 年至 2021 年期间，内容成本以 17.54% 的年复合增长率增长。在同一时期，制作内容的支出从 2018 年的 10.2 亿美元增加到 2021 年的 41.8 亿美元，翻了两番多。

不幸的是，这些指数级的成本上涨并没有转化为用户的增长，而用户的增长直到最近都是公司价值的一个关键指标。为了将观众留在其平台上并获得大量的新观众，Netflix 将需要更多像《鱿鱼游戏》这样的节目。可悲的是，在大多数情况下，原件的质量远非高质量。我在 2021 年 1 月 11 日的文章中提到了这个问题。

另一方面，有许多 Netflix 原创影片在质量上很糟糕。可悲的是，其中一些排名低于任何当前的电影摄影标准。

对比 Netflix 和 HBO Max，我们可以得出这样的结论：HBO 标志的电影标题一直代表着高质量和最佳的电影体验。而 Netflix 的原版电影，看起来则完全相反。在点击播放之前，最好仔细检查一下评级和评论，以节省一个小时或更长时间的不良娱乐。

迪斯尼在完美的时刻推出了它的流媒体平台。不到三年的时间，迪士尼凭借其 Disney+、Hulu 和 ESPN+ 在用户数量上超过了 Netflix。

Number of Subscribers: Disney vs. Netflix (genuineimpact)

这应该是任何投资于 Netflix 的人重新审视投资理论并彻底思考公司前景的少数关键时刻之一。

估值

在对一家公司进行估值时，有很多估值方法可以使用。贴现收益或贴现现金流模型是最流行的方法之一。像企业这样的生产性资产的价值实际上是由其所有未来现金流的现值来表示的。然而，从长远来看，收益应该与公司产生的自由现金流相匹配。而这里是观察 Netflix 财务状况时的第一个红灯。

Source: Author, with data from Seeking Alpha

下表比较了过去十年的每股收益（EPS）和每股自由现金流（FCF）。由于采用了名为摊销的会计技术，Netflix 的收益看起来非常漂亮。然而，真正代表一个企业实力的是它在很长一段时间内产生的自由现金流。

在大多数情况下，它的计算方法是来自运营的现金减去资本支出。就 Netflix 而言，非常令人不安的是，除了大流行的那一年，没有哪一年 Netflix 的自由现金流是正数。这种令人难以置信的现金流失的原因还是在于内容支出。

Consolidated Statement Of Cash Flows(Netflix - Investor Relations)

在过去的三年里，Netflix 在内容上花费了大量资金，其中很大一部分被摊销了，这意味着贷款的支付被分摊到了一段时间里。管理层在年报中提到了这一点。

平均而言，超过 90% 的授权或制作的内容资产预计将在其首次使用月后的四年内摊销。公司持续审查影响内容资产摊销的因素。公司对这些因素的估计需要相当的管理判断。

Comparison of Netflix cash and debt positions (Author"s diagram based on Seeking Alpha data)

可以看出，现金流出不成比例和债务不断增加的问题，部分由内容资产的摊销所覆盖，始于 2016 年，当时管理层决定将重点转向原创内容的制作。

从那时起，负债的螺旋式上升一直在加速，目前，Netflix 的总债务是其现金总额的 3 倍，包括短期投资。除此之外，该公司的流动比率和速动比率（分别代表总资产与总负债的比率和流动资产与流动负债的比率）都低于 1，这也表明债务负担越来越重。

由于自由现金流为负且不可预测，使用现金流折现法是不可能的，人们可以借助其他方法来了解 Netflix 的价值。

在这种情况下，一个合适的方法是贴现收益模型，即预测未来十年的收益增长，并计算所有未来收益的现值。

情景一

在第一种情况下，按照 Seeking Alpha 的预测，Netflix 的盈利增长前景在前五年为 23.3%。假设在接下来的几年里，增长将达到一半的水平。

Discounted Earnings Model - Scenario 1 (Author"s Calculation)

假设 10% 的贴现率和 16% 的安全边际（参照公司的短期和长期健康实力计算），每股公平价格为 382.94 美元。这个结果表明，Netflix 是一笔巨大的交易，是被严重低估的资产被出售。当然，计算出的公平股价取决于几个因素。然而，应该非常谨慎地考虑的是增长估计。在目前 Netflix 必须面对挑战的环境下，五年内 23.3% 的收益增长 CAGR 可能非常难以实现。

情景二

在情景二中，前五年的增长被降低到 11.7%，并假定在接下来的几年中，它将减少到 5.8% 的年复合增长率，然后达到 2% 的永久增长。

Discounted Earnings Model - Scenario 2 (Author"s Calculation)

在这样的假设下，该企业的公允价格大大降低，这是预料之中的事。然而，这些预测应该考虑到所有提到的 Netflix 面临的障碍。这些预测是保守的，但通过将这样的增长值应用到模型中，下跌的风险被大大限制。假设情景二是保守投资者的首选方案，Netflix 仍有下跌空间，才能成为一个有趣的投资选择。

结论

Netflix 正在将广告引入其平台（广告支持的层级为 6.99 美元），关闭密码共享的大门，并继续投资于内容。它还可以增加订阅费用，这将推动其收入提高。该公司可能有更多的方法可以恢复增长。

如果这些增长动力中的一些开始实现，就可以用更有希望的预测来重新审视投资理论。然而，该企业最依赖的是用户的增长，吸引人的内容，以及周围不存在竞争。这在过去几年中发生了巨大的变化，其结果可以在最近几个月看到。

在某些时候，该公司也必须开始产生自由现金流。这在繁荣的年代并没有发生，在糟糕的年代会更加困难。价值投资者可能想遵循查理-芒格--伯克希尔-哈撒韦公司的副总裁所分享的投资原则之一：

一个价格合理的伟大企业要优于一个价格合理的企业。

从这篇文章中得出的结论之一应该是，Netflix 不是一个伟大的企业。因此，在考虑长期、低风险、高回报的投资时，最好离它远一点。这并不意味着股价不会上涨，或者在一段时间内不会超过市场或其他股票的表现。与投资在很长一段时间内可能带来的回报相比，企业失去地位的风险（已经发生了）还不够低，而这一时期至少应该是 10 年。

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