原标题：墨腾对冬海财报的一些看法

作者：墨腾创投（ID: Momentum Works）

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8 月 16 日，冬海（Sea Group）发布了 2022 年第二季度的财报。估计财报发布之后的两天，很多分析师估计都因为冬海拒绝给出新的年度指引而处于懵了的状态，在财报当天的电话会议上，好几位分析师都前仆后继地追问年度指引的问题。

分析师们的报告虽然多半都是给了“买入”和“增持”的评级，但是很多都下调了营收预期，以及目标价。四个交易日股价下跌了超过 22%。

关于 Shopee 是否真的已经“衰落”，墨腾近期已经有一篇评论，整体上我们对 Shopee 本身领导力、组织、用人和产研等方面的看法在那篇里面已经说得很清楚了。这里主要是对 Q2 的财报、未来的发展等方面补充一些看法。

墨腾的看法

游戏方面的问题其实并不新，大家之前已经预期到了 Free Fire 不管是因为游戏本身生命周期的问题还是因为开放了之后消费者玩重度游戏时间减少的问题，只不过 2021 年 Q4 财报还是吓了很多人一跳。多位资深游戏届的朋友指出这个是整个行业的问题，只不过大部分游戏行业的公司并不需要用盈利来支撑电商等烧钱新业务的运营。

游戏业务今年 Q2 和 Q1 比，虽然季活玩家数量企稳，付费玩家数量则继续下，而且活跃玩家企稳也有可能是因为第二季度斋月的因素。完全逆转 FreeFire 整体向下的这个趋势不现实，Garena 能做的（和已经在做的）就是采取多项措施来维持用户活跃度和延长游戏寿命。 

短期内不要对新游戏对整体集团的营收和利润贡献有太高的期望值。目前 Garena 代理腾讯的 Moonlight Blade（天涯明月刀）在泰国的表现还可以，而腾讯大制作 Undawn（黎明觉醒）在东南亚的发布日期已经推延了好几次。推出了之后是否能成为现象级的游戏、即使是的话需要养多久都是未知数。还有，和 FreeFire 不一样的就是这些游戏都不是 Garena 自研。

从 2018 年到 2021 年，游戏的整体预售收入（Gross billings）增长了 7 倍，Shopee 和 SeaMoney 的增长和未来的持续盈利能力对冬海来说会更加重要。

Shopee 的 GMV 增长应该不会再像 2019-2021 年那样每年翻倍那样的强劲增长。但是实现一年 30% 的成长已经是很不错的了，而且可以继续拉开和东南亚区域内竞争对手的距离。但是目前这样的宏观环境以及游戏业务的颓势下，资本市场更加关心的是盈利能力，这个也可以从分析师在电话会议上几次追问的问题上看出来。冬海在会上表示了对游戏和金融业务的预期不变，也就是说不确定性主要是在电商业务上。

实现盈利的途径无非是三管齐下：提高卖家提成、提升广告/流量服务、以及降低支付尤其是物流的成本和补贴。提高提成和提升广告/流量服务本质其实是一样的，但是现在很多卖家已经在抱怨 Shopee 上面不好赚钱、而且 TikTok 又在积极抢夺市场的情况下，Shopee 作为平台怎么做到有效的平衡（而不丧失增长和市场份额）并不容易。在物流层面，Shopee 在积极搭建自己的物流体系，也需要时间才能够看到积极的效果。

6 月 Shopee 进行了一轮裁员，涉及的多是海外边缘市场和东南亚市场的外卖和支付等业务。这对集团今年下半年的成本控制应该会有正面的影响。不过因为裁员是第二季度尾才进行，所以理论上应该是增加了第二季度的成本。 

Shopee 整体走的是淘宝的路径，占领流量然后逐渐吸引品牌和搭建数字金融等增值服务。关乎东南亚这条路径到底走不走得通有很多不同的看法，不过总结下来就是在被证明之前没有人知道。美团在实现外卖业务盈利之前也是这样的。至少有一点可以确定的是由于东南亚市场的分割、基础设施等因素，摩擦力肯定比中国要大很多，也就是说在这个市场最后的赢家可能需要比中国市场更强大的运营。

巴西和拉美市场 Shopee 也使用了一样的策略，不过在市场、基础设施、竞争环境等方面有很大的不同，所以真正要长期做好还是需要 Shopee 在领导、组织和用人上的努力，尤其是在目前的资本市场环境中不能走用钱换时间/效率的捷径。竞争对手 Meli 其实在资本市场还是挺受认可的，股价目前是最高点的五成左右（而冬海回撤了超过 80%）。

在最新公布的 2022 年 6 月 30 日资产负债表上，扣除信用损失准备金的应收借款为 20 亿美金左右，比 2021 年底的 15 亿美金增加了三分之一。不知道这个是否代表着 SeaMoney 消费信贷业务的贷款余额。信用损失准备金占了整体在贷余额的 8.8% 左右，实际的逾期率和坏账率都应该是低于这个的。

还有，冬海在 2022 年上半年花了 5.7 亿美金购买财产和设备，这笔费用比 2021 年底财产和设备余额的一半还要多。不知道是不是因为对物流和服务器等资产的投入，还是有其他。不管怎么说，物流和服务器等资产其实都可以用来变现，就像亚马逊一样。

上面说的大部分是市场和技术/运营层面的问题。对冬海来说，最重要需要调整的可能还是领导、组织和人。毕竟 2019-2021 年的高速增长期已经过去，接下来关键岗位的核心领导人可能要付出几倍的努力才能达到同样的效果，这对人的心态上的调整和领导的组织和驾驭能力都是一个很大的考验。对于基层的人员流动，就像我们上次说的，真不是一个值得关心的问题。

还有，做增长和做盈利的时候，相关负责人的心态是很不一样的。这一点墨腾的好几位之前参与过烧钱比赛的同事都深有体会。一个时段的组织上的优势可能是不同阶段的劣势，不过这一点上相信冬海应该可以从阿里和美团身上学到很多。

在泰国发行的天涯明月刀